逻辑一：收购挪威软体标的完善产品线，成大家居布局最完善的企业。公司拟收购Ekornes ASA至少55.57%的股权。Ekornes ASA 以制造高端软体家居为主业，Stressless 沙发椅为拳头品牌和产品。2017年，Ekornes ASA 净利润为1.5亿元人民币，并表后将大幅提升公司整体业绩，公司将成为第一家完成板式成品+板式定制+全套软体家居+家饰配套产品布局的大家居企业。在全装修推进以及单身消费群体扩大的背景下，年轻人居家消费行为正逐步向欧美靠拢，追求个体舒适度的居家消费需求正在兴起，有利于沙发椅等放大个人舒适度产品的销售，促使本次并购实现中长期1+12的效果。

　　逻辑二：类宜家式渠道升级，正推进公司持续向上改善。2016年，公司试水生活馆模式，将传统主动销售型家居营销模式，升级为兼顾服务与消费的体验式营销模式。2017年，90%以上的门店完成OAO模式覆盖，结合线下消费体验升级，将促使门店提升订单转化率，带动后续生活馆坪效增长。目前来看，公司存货周转率等指标皆保持向好态势，本次并购完成后，公司一体化家居解决方案供应能力大幅提升，有利于销售品质继续提高。

　　逻辑三：产品和设计优势将保障公司产品溢价能力。公司坚持“设计创造生活”理念，将家居产品打造为文化载体，通过跨界合作等形式，持续挖掘产品设计理念和创新经营模式。公司现有丰富的产品体系，配合持续更新升级的原创设计理念，势必将推动终端客单价的持续提升。

　　逻辑四：推进与地产商大宗业务合作，实现工程渠道收入增长。公司自2014年开始切入工程业务，2017年与恒大家居产业园合资设立河南恒大曲美公司，深度绑定恒大工程业务。全装修政策的推进，势必将对木制家居产品的客户形成分流，对C端零售产生冲击。而公司目前在工程业务端有先发优势，看好后续该方面业务实现快速放量。

　　2017年，定制家居企业密集IPO上市，完美的商业模式和高速的业绩成长，使定制家居板块成为资本市场最关注的焦点之一。而2016/2017两年亦斩获58%/33%高速成长，并且已在定制家居领域发力的曲美家居似乎有所沉寂。藉着此次公司收购Ekornes ASA的重大事件，我们梳理海外并购、类宜家零售模式、设计溢价和工程渠道四大逻辑，再次解读并重点推荐曲美家居。

　　维持“买入”评级。曲美家居从事中高档民用家具的设计、生产和销售，OAO模式、全品类定制是公司未来发展的最大亮点，且此次并购挪威高档软体家居标的，我们认为其估值应该参考A股中从事板式定制、成品家具和软体家居相关业务的公司。我们选取索菲亚、欧派家居、顾家家居、金牌厨柜、尚品宅配和美克家居作为估值参考。可比公司2018-2020年预测PE均值分别为31/24/18倍。考虑到此次并购及非公开发行审批流程长，存在较大不确定性，我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS为0.63/0.85/1.17元的预测。若并购顺利完成，不仅将短期大幅增厚公司业绩，同时将形成渠道和产品的协同，推动公司中长期快速成长。我们给予公司2018年PE为30倍，对应目标价18.96元/股，维持“买入”评级。

　　快速成长的曲木家居制造领头羊曲木家具行业的开创者，近两年业绩实现高速增长。公司是国内最早从事曲木家具设计、生产、销售及服务的家具企业。近年来，公司产品多次获得“中国创新设计红星奖”等知名设计大奖，公司产品在设计、质量及服务等方面均居于行业领先地位。2017年，公司分别实现营收和净利润20.97亿元和2.46亿元，同比增长26.05%和32.78%。我们认为公司高速增长得益于“新曲美”战略的持续落地，2017年，公司90%以上店面完成OAO设计服务模式导入，前端设计引流和运营效率显著提升。同时终端销售以 “生活馆”为呈现形式，满足消费转型和美学升级的市场需要，并且全面提升消费者到店消费体验，提升流量转化率。

　　以板式家居为核心，成长性不逊于板式定制家居。2017年，公司核心销售产品为人造板家居产品，实现收入10.3亿元，占比49.22%，增长29.27%是公司增长最快的家居类业务。与其他以板式家居为核心主业的定制家居企业相比，公司整体收入增速略低，但净利润增速并不落后。尤其在盈利能力方面，公司人造板家居产品毛利率高达39.75%，可以比肩定制家居企业。

　　、逻辑一：收购挪威软体标的完善产品线，成大家居布局最完善的企业2.1被收购标的软体家居布局完整，为全球化企业

　　拟收购挪威高端家居上市企业。5月24日，公司公告重大资产重组草案，公司拟联合华泰紫金通过境外子公司 QuMei Investment AS，以36.77亿元的交易对价，收购挪威奥斯陆证券交易所上市公司 Ekornes ASA至少55.57%的股权。公司本次采取现金收购股权，将通过非公开发行的方式，募集25亿元用于股权收购。

　　被收购方主营高端软体家居，下辖4大品牌产品分类明晰。Ekornes始于1934年，初期主要以家具和床垫制造为主业。1994年，Ekornes ASA将原有Ekornes旗下业务进行整合，并于1995年在奥斯陆交易所上市。截至2017年，标的公司旗下共有Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract 4大品牌，全球范围内拥有10家制造工厂，21家销售公司，雇员2,140名。Stressless产品包括沙发椅和沙发，其中沙发椅最具代表性，也是标的公司的拳头产品；IMG以躺椅和沙发为核心产品，与Stressless产品体系类似；Svane以功能床垫为主；Ekornes Contract以躺椅为主但主要针对酒店和办公市场。整体上看，Ekornes ASA是一家全球化的家居制造企业，且核心品牌分别覆盖软体家居的不同领域以及销售渠道。

　　标的公司收入规模基本保持稳定，Stressless贡献绝对收入为核心品牌。2017年，标的公司实现营收30.78亿元挪威克朗，收入同比小幅下滑2.05%。净利润为2亿挪威克朗，同比下滑37.40%，主要系由汇兑损益以及产能搬迁导致资产减值增加所致。标的公司作为挪威最具代表性的软体家居品牌享誉欧美，近4年平均毛利率高达73.11%，显著高于中国软体家居标的利润水平，具备明显的品牌溢价。从收入结构上看，标的公司4大品牌中，Stressless 2017年公司贡献22.92亿挪威克朗收入，占总收入74.47%，贡献利润1.85亿挪威克朗，占比接近60%，为绝对的头部品牌。2017年，受益美国经济复苏，标的公司在美国/加拿大/墨西哥区域销售收入同比增长6.26%，贡献度提升2.39pct.。欧洲作为标的公司的核心销售区域收入贡献超过56%，但由于中欧、南欧地区销售下滑明显，欧洲区域整体收入占比下降了2.8pct.。

　　Ekornes ASA具备独一无二的产品特色，产品端即形成护城河。Ekornes ASA核心品牌Stressless主打舒适的沙发和高级的躺椅等产品，定位为“高价的、有品质的品类领导者”，被称为“世界上最舒服的椅子”。在挪威Stressless的沙发椅销售数量已超过100万个，其品牌基本已经成本为沙发椅的代名词，全球范围内用户也已超过550多万。Stressless® Plus系统作为Stressless 沙发椅的核心内部机械结构，是一种用高强度合金钢制成的弹簧框架，坐垫和靠背随着身体的前倾或后倚会运动而变换角度的系统，受全球专利保护。此外，Stressless沙发椅的外形设计也受全球专利保护，使得模仿者仿其形而未得其神。

　　选材独具匠心，兼具品质、个性和舒适，符合欧美消费者需求。Ekornes ASA 在意大利和巴西有两大专业皮革供应商，且公司内部品控严格。目前，Stressless 沙发椅主要选用巴帝克（Batick）、科拉斯(Classic)、宝罗马(Paloma)和洛耶琳(Royalin) 4种不同牛皮28个颜色为主材，保障产品的耐久性、柔软度以及手感。钢制和木质结构均采用机器人自动加工，确保产品质量。Stressless 沙发椅每一个系列产品均拥有大、中、小三个尺寸，适用于不同消费者的不同体型。在欧美国家住宅基本都完成装修，并配套全部家居产品。因此，消费者在购房后的家居消费中，更加注重个体消费，倾向于购买高品质，且能满足并提升个体舒适的家居产品，Stressless 沙发椅则完美契合这一消费需求。

　　Ekornes ASA产品特性保障销售规模，并表将明显增厚曲美业绩。Stressless 的产品特性决定其在欧美市场需求中将持续占有一席之地，并为Ekornes ASA 保有稳定销售规模提供有力支撑。对于目前外销占比仅为0.23%的曲美家居而言，此次并购后Ekornes ASA 在全球的销售将是新增业务。2017年，Ekornes ASA 收入约为24.58亿人民币，净利润1.5亿元人民币，收购完成后实现并表，将大幅提升公司整体业绩，有利于对冲在国内地产销售不景气背景下，公司销售业绩下滑的风险。另一方面，北美区域作为Ekornes ASA 销售第一大区域，美国从2016年2月开始，新房销售增长回暖，且新开工住宅也保持稳定增长。尤其进入今年后，新售房和新开工住宅增长，自2月后开始提速。我们认为，美国地产行业的回暖，势必将在一定程度上推动Ekornes ASA 在北美区域的销售，进一步对曲美家居作出并表后的业绩贡献。

　　全装修政策下，将推高国民个体居家消费热情。2017年以来，全装修政策加速推进，在此背景之下去年全年精装修新开盘项目1293个，整体市场规模127.4万套，同比增长9.9%。二、三、四线城市精装修市场正在快速崛起，其中三四线年新开盘和市场规模，分别增长32.3%和41.7%。在这样的发展趋势之下，我们认为对家居产品消费会出现两种结果。

　　单身群体扩大，“一人经济”下，家居消费舒适性首当其冲。根据相关调查数据显示，目前中国单身人口数量已近2亿，独居人口从10年前的6%上升到了16%约达到7,700万人。我国婚姻登记对数自2014年开始负增长，且截至目前该趋势仍在延续，未来单身人群数量还可能继续扩大。而从单身人群集中区域来看，北上广深等一线城市成为“重灾区”。表明目前我国单身人群不仅人口基数庞大，且大部分人群具备较好收入和较强消费能力。在家居消费领域，“一人经济”正在快速成形，“悦己型”消费将逐渐成为家居消费的新趋势。对于独居青年人而言，在收入允许的条件下，最大化居家环境的舒适度已成核心追求方向。而沙发椅作为满足舒适性需求的个体化产品，不像沙发需要占据较多的居住空间，但又具备和沙发一样柔软度与舒适性，符合独居青年对居家消费的需求。

　　并购完成后，将进一步完善公司在软体家居领域的产品布局。在此次并购之前，公司的核心产品为人造板式成品家居，并已通过优化OAO模式，提升柔性制造能力，为客户提供全品类定制化的产品和服务，具备了全屋木制板式全屋定制的能力。但软体家居领域，相对为公司的产品线弱项，而此次并购后，依靠Ekornes ASA 完整的软体产品线布局，公司将完成板式成品+板式定制+全套软体家居+家饰配套产品的大家居全产品链覆盖，并成为行业内第一家拥有完整大家居产品输出能力的上市家居企业。

　　另一方面，Ekornes ASA 在中国线个城市，总门店数不超过40家，整体销售实力偏弱。从Ekornes ASA 亚太地区收入仅占总收入的10.62%，便可侧面印证其在中国市场的销售并未十分突出。目前，曲美在国内拥有875家终端销售渠道，具备良好终端产品呈现能力。此次并购完成后，两大品牌将在中国市场形成渠道和品牌融合，未来国废个体居家消费确定崛起的趋势下，将持续利好Ekornes ASA 在华销售增长提速，实现1+12。

　　伴随业务优化，门店持续升级。自成立以来新城平台，公司始终重视终端销售渠道升级，先后对门店形象进行4次升级。1999 年开始与丹麦设计师汉斯合作，推出“丹麦生活”系列，产品从 单一弯曲木工艺向系列产品转变，并于同年聘请丹麦设计师海瑞克设计第二代“黑色概念”形象店。2007年，公司产品设计有北欧风格转向现代国际设计，先后推出8大核心系列产品，并伴随新品的推出，于5月聘请法国设计师设计了全新的第三代独立店形象。2013年，公司由家具制造企业向家居整体解决方案供应商升级，并在2014年，启动以北京市亚运村店为起点的第四代店面形象升级。

　　门店数量少于定制家居企业，但应看质不看量。2017年，公司总门店875家，直营14家，经销商门店861家。与任何一家上市定制家居企业相比，公司总门店数都处在下风。但我们认为，对于公司门店的评判应该看重质量而非数量。首先，公司门店从原来的300平逐步扩大至现在的千平米以上，整体门店面积显著大于定制家居企业。由于门店面积大，公司对于新店开设的选址要高于定制家居企业，影响扩张速度。其次，公司主营成品家具，且门店面积偏大，导致门店装潢和铺货周期较长，在一定程度上也会拖累渠道的铺设速度。但相比定制家居平均200-300平米的门店，仅能实现空间展示，公司的千平米大店能够实现全屋空间展示，而非单一房间的空间展示，其终端产品呈现品质领先于定制家居门店。

　　生活馆模式推出，家居门店不再只买家具。2016年，公司推出“你+生活馆”模式，平均单店面积超过1,500平米。在实现成品、定制和软装产品的组合展示的同时，生活馆也涵盖了咖啡区、阅读区、VR体验等多维度空间。与传统家居门店相比，生活馆更注重客户到店体验，将原来家居卖场中的主动营销升级为体验式营销。同时，通过提升设计师的配置比例，提供由空间设计师、家具设计师、软装搭配师组成的多对一设计服务，弱化导购的主导地位。让设计师成为订单转化率提升的核心，并提升与客户营销谈话的专业性。把消费者从传统家居门店导购呱噪的销售中，升级转向由设计师主导的全屋展示消费体验。生活馆模式，让家居门店不再只销售家居产品，而是让客户在最轻松的购物环境中，通过最专业的指引购买最正确的产品，是一种由单一产品销售向服务与体验销售的升级。

　　针对低线城市，推出“居+生活馆”。针对家居企业渠道下沉四五线年上半年推出“居+生活馆”。与“你+生活馆”相比，“居+生活馆”同样包含全品类成品系列、定制系列、儿童系列、软装饰品等四大系列。但“居+生活馆”的产品在样式和材料方面有所改变，且价格便宜30%-40%，高性价比路线有利于公司快速实现渠道下沉。

　　OAO模式线上线下全程解决方案闭环，将带动生活馆经营效率提升。公司OAO运营模式于2015年10月正式上线。OAO（Online And Offline）模式是指消费者既可以在线上云设计平台实现家具挑选、搭配、室内设计布局，又可以在线下门店中接收设计师团队一对一量身设计服务，还可以通过线下扫描二维码获取全方位产品信息等，消费者可充分享受线上线下的信息资源一体化。相较于传统的O2O模式，OAO平台整合产品体验、设计服务和智慧生产，真正实现了线上线下一体化。在用户使用功能上，OAO通过为用户提供有价值指导的灵感库、覆盖全国超过7000套楼盘户型图的样板间以及可自主进行家居DIY的3D云平台，为用户带来极致的家装体验。2017年，公司分别拥有“你+”和“居+”生活馆67家和28家，且已分别签约100家门店，生活馆模式后续还将保持稳定扩张。配合OAO模式公司将以设计为流量切入口，为生活馆持续引流，并结合线下消费体验升级，提升订单转化率，带动后续生活馆坪效增长。

　　相关指标验证公司生活馆模式逐步提升经营品质。我们认为，生活馆模式将提升公司的经营效率。2017年，公司存货周转率为7.02%，较2016年提升0.68pct.。2017年，公司库存商品在总库存中占比为48.41%，较16年下降近8pct.，生活馆模式正在提升公司产品销售效率。2017年，公司单店收入239.68万元，同比增长11.21%，近三年单店收入平均增速超过10%。我们认为，公司本次收购Ekornes ASA 后，将进一步丰富门店软体家居产品品类，并提高现有软体产品整体价值，有利于带动单店收入的持续增长。

　　八大生活馆覆盖不同生活方式需求。为了满足客户不同生活方式需求，2015年公司正式推出了“八大生活馆”系列产品，风格主打精致、简约和轻奢路线，品类囊括板材、板木和实木等各类材质家具。八大生活馆以4.0生活馆形象呈现，为客户提供了不同风格、不同材质的餐厅、客厅、卧室、书房、衣帽间及阳台空间解决方案。通过全力打造八大生活馆，不仅丰富了公司产品线及定位人群，公司也完成了从单纯家具制造商向家居型企业的转型升级，公司综合竞争力全面提升。此外，成品家具 SKU 数量超过 2 万个，饰品 SKU 超过 1 万个，为消费者提供全面而多样的选择。

　　合作理念不设限，产品丰富度持续提升。除了覆盖不同生活方式需求的八大生活馆，公司还积极推进跨界合作，以打造公司丰富且极具设计感的产品线。上半年，公司与非常建筑主持建筑设计师张永和联合推出“我爱瑜伽”系列，并受邀于上海当代艺术中心进行展出，获得设计界、艺术界和家居界的广泛关注。此外，公司也与浙江圣奥家具制造有限公司合作推出“曲美圣奥办公家居”，开始涉足办公家居产品，公司产品品类进一步拓展。同时，公司还通过与海尔定制平台的跨界合作推出场景化的“童话家”定制家居，将定制深入到家居的文化层面，创新开启定制合伙人的新模式。公司以不设限的合作理念，规划多系列产品，不断提升产品丰富度，所覆盖的多元化营销渠道及多样化系列产品也为获取多层次客户打下了坚实基础。

　　坚持“设计创造生活”理念，家居产品成为文化载体。多年来，公司一直坚持“原创设计”的理念，通过与国内外优秀的设计师合作及自身精益生产的制造优势，为消费者提供不同材质、生产工艺及设计风格的产品，满足更多消费群体需求。凭借公司家居设计团队的丰富经验及设计师杰出的设计理念，公司在家具行业中始终引领家居时尚前沿，独特的设计理念也确保了公司产品的消费粘性及良好的品牌口碑。2017年，公司新增北欧饰品（曲美 Living）设计合作项目、生活馆空间设计研发项目、新凡希产品研发项目、新实木研发项目，为后续新品投放奠定基础。家居产品具备设计溢价属性，公司坚持原创设计，将为旗下产品新增附加价值。同时，现有产品体系与丰富的SKU储备，使得公司具备极强的一站式家居解决方案供应能力，势必将推动终端客单价的持续提升。

　　持续推进工程端业务发展。公司自2014年起与万科物业开展业务合作，推出“拎包入住”装修模式，即为客户提供一站式、一体化装修入住服务，最大程度满足都市年轻群体的需求。作为万科物业该模式的供应商，公司通过批量化定制模式，降低装修成本与销售价格，力图为客户带来最具性价比的家装服务。2015年，公司深度参与恒大集团“美居工程”项目，包括公司在内的15家知名品牌企业与恒大集团建立合作联盟，通过该联盟，购买恒大楼盘的业主将可享受到购房送3万至20万的“品牌家居券”优惠，所涉及的恒大地产项目覆盖全国140多个城市，超300个楼盘。

　　2016年，包括公司在内的7家企业，与恒大集团共同出资，组建恒大家居联盟产业园，投资总额超100亿元。2017年，公司与恒大家居产业园合资设立河南恒大曲美公司，为恒大在河南地区的楼盘提供配套家居产品服务。我们认为，全装修政策的推进，势必将对木制家居产品的客户形成分流，对C端零售产生冲击。因此，我们认为，家居制造企业切入工程端业务已经成为必然趋势，且工程业务较零售业务虽毛利率较低，但由于销售费用的缩减，净利率并不逊于零售。公司自2014年便切入工程业务端口，已具备一定先发优势，看好后续工程业务的稳定放量。

　　公司生产家具产品的主要原材料为木材、五金和油漆等，原材料价格的变动直接影响公司产品成本的变动。如果未来国内原材料价格上涨，将增加公司产品的成本，对公司盈利水平产生不利影响。

　　公司所处的家具制造业是房地产后周期行业，行业景气度直接取决于房地产新屋交易量和二手房交易量。若中国或公司主要出口国房地产市场下行，将对公司业务发展带来系统性风险。

　　公司采取直销和经销相结合，经销为主的渠道模式，经销商数量众多且地域分布广泛，存在公司覆盖地域和经销商体系的迅速扩展而引致的管理风险。

　　公司OAO模式顺利导入需要经销商来配合完成，且不同的经销商对于新模式的执行与接受力度可能会存在差异，此外，模式推广初期，店面设计师配备也将影响到OAO的顺利导入，公司存在OAO模式导入进程不及预期的风险。

　　2017年4月建成，投产以后四年达产率分别为30%、60%、80%和100%。

　　随着公司优化生产工艺流程和组织管理架构，提升品牌知名度，公司综合毛利率在现有行业平均水平的基础上逐年小幅提高。

　　OAO模式推广顺利，门店客单价在现有的1.4万元基础上逐年小幅提升。由于并购及非公开发行还将分别完成上交所、奥斯陆交易所以及发改委、商务部和外管等相关审批流程，存在较大不确定性，未将

　　2017年4月建成，投产以后四年达产率分别为30%、60%、80%和100%。

　　随着公司优化生产工艺流程和组织管理架构，提升品牌知名度，公司综合毛利率在现有行业平均水平的基础上逐年小幅提高。

　　OAO模式推广顺利，门店客单价在现有的1.4万元基础上逐年小幅提升。由于并购及非公开发行还将分别完成上交所、奥斯陆交易所以及发改委、商务部和外管等相关审批流程，存在较大不确定性，未将Ekornes ASA纳入盈利预测范围。

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